Question 48 : La politique monétaire de la BCE peut-elle infléchir les politiques économiques nationales ?

Introduction : La politique économique d’un pays correspond à l'ensemble des moyens mis en œuvre pour atteindre les objectifs fixés par les pouvoirs publics dans le but d'améliorer la situation économique générale du pays. Le fonctionnement d'une économie ne permettant pas toujours d'aboutir à une situation d'équilibre satisfaisante, l'intervention de l'Etat est alors nécessaire pour réguler l'économie. C'est dans ce cadre que l'Etat élabore sa politique économique. Les principaux objectifs de la politique économique sont : la croissance économique avec l'objectif d'une croissance élevée, le plein emploi par la création direct ou indirect d'emplois, la stabilité des prix afin maintenir le pouvoir d'achat des agents économiques, l'équilibre des comptes extérieurs en favorisant la compétitivité des produits domestiques (le « carré magique » selon Nicholas Kaldor). Une politique économique peut être à caractère conjoncturel et elle vise alors à contrebalancer un ralentissement temporaire de l'activité économique ou être à caractère structurel et avoir pour ambition de modifier en profondeur les structures économiques et sociales. Les politiques économiques actuelles sont souvent le fruit de ces deux ambitions. Les instruments utilisés dans ce contexte sont essentiellement budgétaires (dépenses publiques et taux d'imposition) et monétaires (politique d’action sur taux d'intérêt et le volume de la création monétaire). Or depuis la mise en place de la Banque Centrale Européenne en 1998, la conduite de cette dernière politique a été totalement transféré des Etats vers cet acteur majeur de l’UE, totalement indépendant de toute institution nationale. La BCE s’est donc vue confiée la mission de procurer à l’économie la quantité de monnaie nécessaire pour favoriser la croissance tout en préservant la stabilité et la valeur de la monnaie au niveau interne (prix) et externe (change). Ses décisions et actions ne restent donc aucunement neutres sur les économies nationales.
Je vous présenterai dans une première partie comment la politique monétaire de la BCE infléchit les politiques économiques nationales à l’aide de moyens lui étant propres et dans une seconde partie les risques et limites de son influence sur ces dernières.


I/ Les moyens de la BCE pour infléchir les économies nationales

A- Instruments de la politique monétaire :
Afin d'atteindre les objectifs de la politique monétaire, deux instruments sont utilisés : la liquidité bancaire et les taux d'intérêt directeurs.
- Liquidité bancaire
Pour réguler la masse monétaire, la BCE agit sur la liquidité des banques afin de réduire indirectement les montants des crédits accordés à l'économie. Pour cela, elle privilégie l'utilisation de deux instruments monétaires : les réserves obligatoires et les interventions sur le marché monétaire.
Les réserves obligatoires constituent un pourcentage des dépôts que les banques commerciales doivent conserver de manière permanente sur leur compte ouvert auprès de la banque centrale. En augmentant ce taux, la BCE rend les banques moins liquides, ceci va les inciter à octroyer moins de crédit à leurs clients. Réciproquement, en baissant ce taux, la banque centrale incite les banques à octroyer plus de crédits et à créer plus de monnaie.
Quotidiennement, l'ensemble des banques se retrouvent sur le marché monétaire pour effectuer des opérations de prêts et d'emprunts de monnaie. Une banque qui a un besoin de liquidités peut se financer auprès des autres banques qui ont un excédent de liquidités. Les interventions de la banque centrale sur ce marché servent à gérer la situation de la liquidité. Si, par exemple, la banque centrale cherche à augmenter la liquidité du marché, elle va acheter massivement des créances (ex : bons du trésor détenus par les banques) et distribuer en contre partie de la monnaie supplémentaire. Inversement, si la banque centrale désire diminuer la liquidité du marché elle va vendre massivement des titres aux banques contre de la monnaie. Ces opérations "open market" ont pour résultat d’augmenter ou de diminuer les liquidités et donc de les rendre plus ou moins chères.
- Taux directeurs
Pour agir sur les taux d’intérêt, les banques centrales utilisent les taux directeurs. Dans la zone euro, les banques qui ont besoin de liquidités à court terme peuvent emprunter auprès de la banque centrale de leur pays. Elles doivent payer un intérêt sur les sommes qu'elles empruntent. Le taux d'intérêt utilisé lors de ces opérations est appelé « taux directeur ». Les banques appliquent ce taux directeur plus une marge aux crédits qu'elles accordent à leurs propres clients. Ce taux a par conséquent une importance primordiale dans la distribution du crédit aux entreprises et aux ménages.
Schématiquement, lorsque la BCE augmente son taux directeur, le coût du crédit sera plus élevé car il faudra payer plus d’intérêt. Le résultat, en principe, est que les banques accorderont moins de crédit, ce qui freinera la croissance de la consommation et de l’investissement. La demande globale baissera et l’économie ralentira ainsi que l’inflation. Si au contraire la BCE diminue son taux directeur, le crédit sera moins cher, ce qui incitera les ménages et les entreprises à emprunter pour consommer et investir, ce qui accélérera la croissance économique ainsi que l’inflation.


B- Les effets de la politique monétaire sur les économies nationales

- En temps normal
Les agents économiques sont confrontés à des besoins de financement pour consommer et investir. Les conditions auxquelles ces agents pourront trouver leur financement sont fixées via la politique monétaire. Celle-ci exerce des effets sur l'activité et le comportement des agents économiques à travers quatre canaux de transmission : le taux d'intérêt, le crédit, l'effet de richesse et le taux de change.
Le taux d’intérêt : lorsque la banque centrale augmente ou diminue ses taux directeurs, le coût du crédit augmente ou diminue. En rendant le coût du capital moins cher, la baisse des taux d'intérêt dynamise l'investissement des entreprises et la consommation des ménages.
Le crédit : en rendant l'accès au crédit plus ou moins facile et plus ou moins coûteux, la politique monétaire agit sur l'offre et la demande de biens et de services. Durant la crise financière de 2007-2008, ce canal a mal fonctionné dans les pays touchés par la crise, entraînant un "crédit crunch". Le crédit crunch désigne un phénomène selon lequel les banques rationnent quantitativement leur offre de crédit, quel que soit le taux auquel l’emprunteur est prêt à prendre le crédit. Le crédit crunch est difficile à appréhender et à gérer pour les autorités monétaires.
L'effet de richesse traduit la variation de la demande consécutive à la variation de la valeur du patrimoine des agents économiques. Lorsque les patrimoines enregistrent des moins-values, cela incite les agents économiques à consommer moins et à épargner plus. Inversement, lorsque les patrimoines enregistrent des plus-values, cela les incite à consommer plus et à épargner moins.
Le taux de change : les fluctuations des taux de change ont une influence directe sur les coûts des importations et des exportations. Une baisse du taux de change renchérit les importations et peut stimuler les exportations en diminuant leurs prix.

- En temps de crise
Depuis 2008, du fait d’une situation de crise, le canal du crédit et le canal du taux d’intérêt fonctionnent mal. Pour éviter le blocage de ces deux canaux essentiels au financement de l’économie, la BCE a mis en œuvre une politique non conventionnelle. Trois mesures ont été prises : augmenter massivement la quantité de monnaie fournie aux banques, maintenir des taux directeurs faibles et acheter des titres aux banques (y compris les titres de mauvaise qualité). La BCE endosse le rôle de « prêteur de dernier ressort », cette fois vis-à-vis d'États membres incapables d'écouler leurs titres de dette souveraine sur les marchés. Le programme OMT, par exemple, prévoit le rachat d'obligations souveraines par la BCE en quantité illimitée, et son activation est réservée aux seuls États faisant l'objet d'un programme d’assistance financière. Vis-à-vis des États débiteurs, la BCE est en position de force : en conditionnant le rachat de dette à l'activation d'un programme d'assistance financière, et en faisant en même temps partie de l'organe chargé d'élaborer et d'évaluer la mise en œuvre de ce programme (la troïka), elle est en mesure d'influencer considérablement les politiques budgétaires et structurelles des États membres bénéficiaires.


II/ Les risques et limites de l’influence de la politique monétaire de la BCE sur les économies nationales

A- Les risques :
- La politique monétaire de la BCE relève d’une politique économique conjoncturelle et non structurelle
Tout d'abord, la politique monétaire accommodante de la BCE créerait une incitation à la non-réforme des finances publiques des Etats-membres. La France a par exemple laisser filer son déficit budgétaire en 2014 sans chercher à le corriger sérieusement lors de l’élaboration du budget 2015.
Selon certains économistes, certains Etats européens considèreraient ainsi, à tort, que la BCE est la seule institution capable de régler les problèmes économiques de la zone euro. Or, les mesures prises par la BCE doivent être considérées comme exceptionnelles pour laisser du temps aux Etats pour se réformer en douceur, et non au contraire pour relâcher les efforts structurels en espérant que la BCE pourra aller encore plus loin pour soutenir l'économie.
- La politique monétaire de la BCE engendrerait une déconnexion entre les marchés et l'économie réelle.
En Europe, les variations des indices boursiers correspondraient désormais très peu aux fondamentaux de l'économie de la zone euro. La hausse globale des indices boursiers au cours des dernières années ne serait ainsi pas tellement liée aux performances des entreprises, mais plutôt aux annonces et décisions de la BCE, qui cherche à maintenir une bonne pente des marchés de manière quelque peu artificielle. Or, cela n'est pas bon à long terme. Le problème ne fait pourtant que commencer alors que la BCE s'apprête à entrer dans la phase véritablement active du rachat massif d'actifs sur les marchés dans le cadre de son plan de « quantitative easing », qui soutiendra avant tout les cours de Bourse et non la santé réelle des entreprises.
- Retour du placement immobilier, peu créateur de valeur pour les économies
La baisse drastique des taux réels engendrée par la politique monétaire de la BCE entraînerait un effondrement des rendements en Europe. À titre d'exemple, les obligations d'Etat ne rapportent presque plus rien alors que leur risque intrinsèque est loin d'être nul.
Dans ce contexte, les investisseurs se tourneraient de nouveau vers des projets peu rentables au profil de valeur-refuge, comme l'immobilier. Or, l'attrait de l'immobilier peut être qualifié d'« irrationnel », par notamment le peu de création de valeur réelle que représente pour l'économie européenne le développement de l'investissement dans la pierre. Cela se ferait au détriment de projets plus ambitieux et plus risqués, qui seraient susceptibles de véritablement stimuler l'économie et la croissance.
- Risque d’une BCE moins fiable
Le rachat d'actifs de qualité « moyenne » par la BCE dans le cadre du plan de « quantitative easing » peut être problématique sur le long terme. En rachetant notamment des obligations d'Etat voire des actions, la BCE absorberait des risques qui pourraient lui coûter cher. En contrepartie, cela fragiliserait les mécanismes de sauvetage de l'euro en cas de retour à une situation de « crise » semblable à ce que la zone euro a traversé il y a quelques années. Ces rachats de dette souveraine exposeraient la BCE à des pertes en cas de défaut du pays débiteur. Celles-ci se répercuteraient sur les banques centrales nationales, détentrices du capital de la BCE, et au final sur les contribuables des pays créditeurs. C'est le sens du recours formé par des citoyens allemands et le groupe parlementaire de Die Linke devant la Cour constitutionnelle fédérale. Les plaignants estiment – et la Cour fédérale semble partager leur point de vue – que les éventuelles pertes essuyées par la Bundesbank, en cas de défaut de l'État bénéficiaire, équivaudraient à une redistribution de richesse entre États.

B- Les limites :
- Traités Maastricht et Lisbonne
Fixation des grands objectifs à atteindre en matière de politique structurelle mais les mesures d’application concrètes restent de la compétence des Etats. Ces adaptations passent par l’utilisation des instruments de la politique fiscale et de la protection sociale qui restent du ressort des gouvernements.
- Problème de la légitimité démocratique :
On peut considérer que l'indépendance complète dont bénéficie la BCE par rapport aux institutions politique nationales et européenne engendre un " déficit démocratique ", les citoyens n'ayant aucun moyen d'influencer la politique monétaire.
Le cas irlandais est emblématique. À la fin de l'année 2010, les banques irlandaises ne survivent que grâce à l'octroi de liquidités d'urgence. Le 19 novembre 2010, la BCE communique au gouvernement irlandais son incapacité de consentir à la poursuite de ce programme à moins que le gouvernement ne sollicite une assistance financière assortie d'engagements décisifs en matière de consolidation budgétaire et de réformes structurelles. Sans programme d’assistance, les obligations souveraines détenues par les banques irlandaises se dévalueraient et ne sauraient plus être considérées comme des garanties justifiant l’octroi de liquidités d’urgence. Deux jours plus tard, le gouvernement irlandais présente effectivement une demande d'assistance financière UE-FMI, qui sera approuvée en décembre. La presse dénonça alors le piétinement de la souveraineté nationale par l'ingérence d'une institution non élue.
C'est aussi le sens du recours formé par des citoyens allemands et le groupe parlementaire de Die Linke devant la Cour constitutionnelle fédérale à l’encontre des programmes de rachat de dette souveraine par la BCE. Les plaignants estiment – et la Cour fédérale semble partager leur point de vue – que les éventuelles pertes essuyées par la Bundesbank, en cas de défaut de l'État bénéficiaire, équivaudraient à une redistribution de richesse entre États. Ceci configurerait une violation de la compétence du parlement allemand en matière budgétaire, étant donné que ce dernier n'a été associé en aucune manière à une telle décision.


Conclusion : L’action de la BCE apparait à la frontière entre le rôle technique qu’une institution non élue devrait jouer et les décisions de nature politique que son influence lui permet d’adopter. C’est la limite entre la politique monétaire et politique économique qui est en question, étant entendu que la compétence et la légitimité de mettre en œuvre les politiques économiques incombe aux seuls Etats. Le programme OMT en est un exemple : la BCE reste dans le cadre de sa mission de soutien aux politiques économiques générales de l’UE en veillant à ce que les Etats bénéficiaires du programme ne s’écartent pas des programmes d’ajustement auxquels ils ont souscrit et afin de maintenir l’efficacité des politiques économiques engagées.

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